九游官网app入口九游官网app入口3. 医药：创新技术突破，开启肺癌精准治疗新时代——肺癌靶向药物行业深度报告

　　4. 纺服：复盘海外品牌国际化经验，探索国牌出海路径——品牌出海专题系列研究

　　9. 北新建材 (000786)：石膏板仍具韧性，内外驱动助两翼业务腾飞

　　商品市场：（1）黄金：本周黄金价格震荡收涨。美国对等关税落地倒计时，叠加美国经济韧性与滞胀风险并存，推动投资者转向黄金。中长期来看，美国债务规模膨胀、去美元化浪潮及关税政策长期化推升通胀预期，叠加美联储降息节奏可能放缓，黄金抗通胀与避险属性持续凸显，但需警惕短期回调风险。（2）原油：本周原油价格震荡收涨。特朗普政府对委内瑞拉石油进口国加征25%关税，叠加地缘风险抬升推高市场对供应中断的担忧。美国3月原油库存超预期下降进一步强化短期支撑。同时汽车关税或延缓消费者转向新能源车的进程，暂时支撑传统燃油需求。OPEC+计划下月逐步恢复闲置产能，部分抵消委内瑞拉关税影响。中长期来看，供需弱平衡与政策不确定性将主导油价波动，原油上行需等待需求复苏或供给端超预期收缩。

　　债券市场：（1）美债：本周美债收益率小幅上行。特朗普宣布对进口汽车加征25%关税后，全球贸易不确定性加剧，同时美国2月PCE数据超预期，市场对经济滞涨的担忧加深。近期美国财政部长贝森特多次强调压低长期国债收益率以缓解利息支出压力。中长期来看，美国债务规模突破36万亿美元，高赤字与高利率环境推升偿债压力，叠加特朗普政策不确定性，期限溢价存在抬升压力；若经济增速放缓超预期或美联储加速降息，将抑制收益率上行空间。（2）中债：本周中债收益率小幅下行。央行重启MLF净投放并改革操作方式为美式招标，释放适度宽松信号长端利率承压。此外，MLF政策利率定价锚角色弱化，市场转向逆回购利率作为新参考，短端利率出现阶段性重估。中长期来看，尽管稳增长政策发力可能推高经济预期压制债市，但美联储降息窗口临近或打开国内政策空间，支撑利率中枢下移。

　　汇率市场：（1）美元指数：美国3月制造业PMI、消费者信心指数等数据弱于预期，叠加特朗普宣布4月2日实施对等关税，推升市场对经济滞胀的担忧，美元避险需求减弱。此外欧元区经济韧性显现，德国财政扩张计划提振欧元进一步压制美元指数。中长期来看，若美国经济硬数据持续走弱，叠加关税政策加剧通胀压力，美联储可能被迫加快降息节奏，推动美元延续跌势。（2）美元兑日元：本周美元兑日元震荡收涨。尽管日本央行释放加息信号，但行长植田和男强调通胀需持续达标，叠加日本薪资增速放缓，市场对其年内加息预期降温，导致日元被动走弱。中长期来看，若美联储降息节奏快于预期，或日本通胀突破2%触发加息，日元存在阶段性升值空间。

　　权益市场：近期美股的调整本质上是对前期高估值、政策不确定性及情绪过热的修正，同时叠加了经济周期与地缘风险的阶段性共振。短期来看，受关税政策影响市场对美国经济衰退的担忧，导致美股短期震荡下行的概率上升。长期而言，尽管美国经济基本面仍有一定支撑，但难以继续托举长期积累的美股泡沫，企业盈利预期回调与科技股估值修正将在短期内对美股形成压制，因此美股下行可能持续较长时间。

　　海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

　　基本面高频跟踪：生产指标表现环比多数回升；房地产指标表现同比分化；通胀物价板块表现环比多数回落；物流板块表现环比回升。本周生产指标表现多数回升，环比在0.1-4pct间；房地产指标表现同比分化，100城指标大幅回升49.81%；通胀板块表现多数回落，环比在0.1-0.5%间；物流表现全面回升，环比在4-6%间。

　　生产与开工表现多数回升，环比在0.1-4pct间。生产相关数据方面，本周表现多数回升，其中高炉开工率、PTA负荷率分别环比回升0.15个百分点、3.80个百分点至82.13%、80.87%，而汽车半钢胎开工率环比回落0.12个百分点至82.99%。

　　需求端表现分化，100城指标大幅回升49.81%。房地产指标表现同比分化，30中大城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）分别同比变化-16.80%和49.81%，100城指标由降转升；乘用车销量同比回升15.95%。

　　物价指数多数回落，环比在0.1-0.5%间。生活资料方面，食用品表现分化，其中猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据滞后一周)分别环比变化0.38%、-0.1%；生产资料方面，生产资料价格指数环比回落0.5%(数据滞后一周)，原油价格同比回落12.61%。

　　物流表现全面回升，环比在4-6%间。出口物流方面，本周表现环比回升，其中上海出口集装箱运价综指SCFI环比和港口集装箱吞吐量（数据滞后一周）分别环比回升4.96%和5.27%；城市交通方面，一线城市地铁客运量较上周表现环比全面回升，广州、深圳、北京、上海均小幅回升。

　　债券市场表现跟踪：本周利率债一级市场发行规模整体小幅回升，其中地方债回升幅度较大。新增专项债发行进度为18.4%，地方政府债整体发行进度21.1%；二级市场利率表现上，短、长端利率分别下行3BP、3.32BP，收益率曲线整体下移且略走平；公开市场资金本周净投放3036亿元，下周逆回购到期规模11868亿元。

　　一级市场发行情况：利率债发行方面，本周发行整体小幅回升，发行国债3505.1亿元、地方债3362.9亿元，同业存单8302亿元，国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化1284.4亿元、1792.2亿元、-2972.3亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.5万亿元和0.72万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到21.1%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为18.4%、38.3%。

　　二级市场利率表现：截至3/30，本周10Y-1Y期限利差较上周回落0.32BP，国债收益率曲线较上周整体下移且略走平；1Y国债收益率较上周下行3BP收于1.53%，10Y国债收益率较上周下行3.32BP收于1.81%。

　　公开市场操作及下周重要数据：本周央行通过公开市场操作净投放3036亿元；截止3/30，下周地方政府债发行规模为1877.39亿元，逆回购到期11868亿元；下周主要关注将公布的3月官方制造业PMI数据。

　　肺癌作为全球发病率和死亡率最高的恶性肿瘤，一直以来是创新药企布局重点。当前肺癌治疗药物精准化发展趋势显著，从最初的传统放化疗，到靶向药物实现无进展生存期翻倍，再到免疫治疗填补驱动基因阴性NSCLC的治疗空白，以及双抗、ADC等新靶点技术有望突破SCLC的治疗瓶颈，肺癌患者的生存期和生活质量在个体精准化治疗的趋势下不断提升。近期我国自主开发的肺癌创新药陆续上市，已形成覆盖靶向治疗、免疫治疗和抗血管生成治疗的多层次肺癌治疗体系。

　　晚期驱动基因阳性NSCLC以靶向治疗为主，目前EGFR突变的药物迭代趋于成熟，正探索一线联合用药和耐药后治疗方案；ALK、ROS1融合正通过升级迭代进一步提升疗效；EGFR ex20ins、KRAS突变逐步打破无药可用的僵局；RET融合等罕见突变正探索更多治疗选择。晚期驱动基因阴性NSCLC主要采用免疫治疗及化疗等手段，近年来围绕PD-1双抗领域的探索进展迅速，其中PD-1/VEGF双抗“头对头”K药取得阳性结果，即将重塑一线α-bias双抗在IO耐药的患者中展现疗效信号，进一步优化NSCLC后线治疗手段。

　　70%的SCLC在诊断时即被确诊为广泛期，一线治疗主要采用PD-(L)1联合化疗模式，而进展后的化疗手段整体预后较差，长期存在临床治疗瓶颈。近年来双抗、ADC技术的进步有望在ES-SCLC领域实现突破，全球首款DLL3/CD3 TCE塔拉妥单抗已获FDA加速批准用于二/三线治疗，目前正在向一线治疗推进；第一梯队的三款B7-H3 ADC已启动Ⅲ期临床，前期研究展示出良好的持续应答率和长期生存获益，有望改写当前ES-SCLC治疗模式。二、投资建议

　　目前我国通过自主研发多款肺癌创新药物，构建以EGFR-TKI为代表的靶向治疗、围绕PD-1开展的免疫治疗、联合VEGF抗血管生成治疗的多层次治疗体系。同时双抗、ADC 等技术有望为靶向耐药和IO治疗失败的NSCLC提供治疗选择，并突破SCLC领域的治疗瓶颈，改变传统治疗模式。重点关注研发实力雄厚、产品线丰富且具有创新技术的企业。

　　研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　随着部分国内服饰品牌发展不断成熟，综合竞争力逐步提升，在国内市场已形成一定品牌知名度，具备出海发展潜质。此外，当前国内消费需求增速逐年放缓，国内服饰消费需求进入低速增长阶段。因此，国家政策鼓励产业通过国际化战略，拓展海外市场，提升全球竞争力。目前国家消费品出海的支持鼓励构成了综合的政策体系，积极引导和扶持制造业和消费品产业，把握全球化机遇，实现高质量发展。

　　我们复盘国际品牌出海经验，认为产品研发、DTC布局、差异化竞争是提升全球竞争力的有效路径。比如Lululemon填补了全球女性高端瑜伽服市场空白，On差异化走高性能跑鞋发展策略，规避激烈竞争的大众运动赛道。从体育服饰品牌来看，耐克通过赞助顶流明星和赛事塑造全球影响力，但其核心竞争力还是持续的技术创新，特别是在气垫技术的应用上，将先进技术与时尚设计紧密融合，精准满足消费者对运动鞋多样化需求。休闲服饰龙头优衣库依靠功能性面料、少款多量等策略打造产品差异化，成为了服饰低价高质的代表。此外，国际品牌在出海时均着重发力DTC渠道，与当地消费者建立直接联系，有效提高消费者购物体验，对塑造品牌形象有着积极支撑。

　　2019年安踏体育收购亚玛芬体育后，2020年-2024年亚玛芬体育在EMEA/美洲/大中华区/收入复合增速分别为8.79%/17.24%/59.16%。大中华区/亚太区收入占比分别从2020年的8.27%/7.34%提升至2024年的25.04%/9.89%。我们总结安踏体育运作亚玛芬体育成功的经验在于1、多元化股权赋能，引进优秀国际化人才；2、股东赋能运营，简化业务部门，聚焦核心品牌；3、核心面料和优质产品研发；4、DTC战略的深度执行和成功品牌经验复制。而希音则是瞄准海外中低消费市场，依靠国内完善的供应链为海外消费者提供物美价廉的服饰类产品，并将小单快反做到极致。

　　我国服装品牌经历2004-2012年开启出海探索，2013-2018加大海外推广，2019年-至今龙头品牌全方位布局的阶段。当前品牌龙头海外布局均有清晰的战略规划，体育服饰品牌出海布局较早，依托高性价比产品、国际赛事和体育明星赞助进行全球化品牌营销，有效提升国际影响力。未来中国服饰品牌在海外市场将会继续加大布局力度，各大服饰龙头也在加速推进全球化战略，尤其是东南亚、中东及欧美市场。长远看，随着国产品牌产品力和品牌力不断提升，在海外市场中竞争力会逐步加强。

　　国内品牌的短板在于品牌故事和底蕴，随着2018年国潮文化兴起，国内消费者对中国文化自信度不断提高，也间接加大了中国传统文化的海外输出。汉服、丝绸等传统细分品类在海外市场得到消费者认同。相对垂直类传统文化服饰产品

　　品牌应先深度挖掘中国文化的内涵，将传统文化元素以更多巧妙方式融入服装设计中，同时与当地流行文化和设计风格结合，提高国际消费者接受度。未来，以产品带动文化传播可能成为新发展方向。随着国际消费者对中国文化认同感逐步加强，产品接受范围会更加广泛，品牌出海力度预计将提升。同时，国内服企在塑造品牌底蕴的同时依靠国内优质完善供应链和海外DTC渠道布局，多管齐下扩展新兴市场，有效打造第二增长曲线。二、投资建议

　　品牌服饰出海仍处于布局阶段，目前还未形成一定规模体量和品牌影响力。从扩展海外市场需要的必要标准来看，资金实力、国内品牌影响力、产品力是未来品牌出海能否成功的关键。体育服饰方面，关注当前海外渠道有所布局，且在国内市场已具备一定销售规模。休闲服饰方面，龙头公司依托自身优势，通过国内完善优质的供应链为海外市场输出高质量产品。

　　1、国际贸易政策波动的风险；2、品牌出海布局不及预期的风险；3、海外市场需求不及预期的风险。

　　2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。

　　1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。

　　1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。

　　1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。二、

　　据公司“十四五”3+1产业体系战略规划，公司持续规划国内产业布局，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，（东部）未来工厂二期项目实现投运；进一步完善南方总部整体布局，阳江基地有望25年投产，在福州设立全资子公司，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台，有望提升山东等北方区域的市场影响力和竞争力。

　　2024年公司海外营收7.33亿元，同比增长480.54%，占总营收8.01%，毛利率达15.6%。公司已在荷兰和英国设立全资子公司，中标英国SSE公司海底电缆1.5亿元和Inch Cape Offshore公司海底电缆18亿元的订单。随着欧洲海风建设提速，本土海缆供不应求，公司有望承接外溢订单，打开增长空间。二、投资建议

　　公司涉猎陆缆、海缆、海工三大板块，在超高压海缆、深远海脐带缆等领域，公司研发实力突出，产品技术壁垒高、服务经验丰富，盈利能力强，领先优势明显，持续落地海外订单，有望打开增长空间。

　　海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

　　3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。

　　2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。

　　2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。

　　2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。二、投资建议

　　公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。

　　乙肝新患入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

　　2024年，公司营收同比+1.83%，归母净利润同比+0.24%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.84%，同比-1.01pct。2024Q4，营收同比+7.33%，较2024Q3显著提升；归母净利润同比+0.43%。投资收益高增及业务成本优化为公司业绩主要贡献。去年10月公司被动下调代理费，全年综合费率-9BP至1.15%，全年成本收入比下降0.6pct。目前，公司宣布主动下调三年及以下期限代理存款分档费率，基于2024年存款测算下调后代理费综合费率由1.08%下降至1.04%，代理费同比-6.04%。本次调整旨在引导优化负债结构，有利于降低付息成本。

　　2024年，公司利息净收入同比+1.53%，2024Q4同比+1.74%。2024年公司净息差1.87%，较2023年末-14BP，降幅同比收窄。生息资产收益率3.32%，同比-24BP；付息负债成本率1.47%，同比-10BP，降幅有所扩大。截至2024年末，公司各项贷款同比+9.38%，对公贷款为主要拉动。对公贷款同比+13.52%，主要由于公司加大对重点领域等的精准支持。零售贷款同比+10.42%，各项个贷均保持正增，其中非按揭消费贷款投放提速，同比+17.88%。负债端存款稳增，公司各项存款同比+9.54%，其中，个人、公司存款分别同比+9.07%、+13.56%。

　　2024年，公司非息收入同比+3.21%，重回正增长，主要受益其他非息收入高增。公司中收同比-10.51%，主要受累“报行合一”影响下代理业务手续费同比-55.75%；但受益于规模增长，理财业务收入同比+40.06%，在银团贷款及债承收入增长推动下，投行业务收入同比+38.94%。理财产品规模同比高增31.68%，零售AUM同比稳步增长9.59%。公司其他非息收入同比+15.15%，主要来源于投资收益+30.89%。

　　2024年末，公司不良贷款率0.9%，关注类贷款占比0.95%，分别同比+7BP、+27BP；不良贷款生成率0.84%，同比-1BP。公司资产质量整体风险可控，零售不良风险有所抬升，零售不良率+16BP至1.28%，其中，个人小额贷不良生成较多，预计受小微业主经营状况及居民增收承压影响。2024年末，公司拨备覆盖率286.15%，同比-61.42pct。核心一级资本充足率9.56%，较2023年末+0.03pct，关注后续增资及高级法落地，助力公司资本夯实改善。二、投资建议

　　公司是背靠邮政集团的国有大行。自营+代理模式独特，代理费调降促进长期健康发展。三农、普惠、个人金融业务稳固，公司、城市、特色、综合金融开辟均衡发展空间。价值存款优势突出。资产质量水平较优，风险抵御和信贷投放能力有望受益国家增资。

　　北新建材发布2024年年报。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非后归母净利润35.58亿元，同比增长1.80%。其中，2024Q4实现营业收入54.58亿元，同比增长1.50%；归母净利润5.02亿元，同比下降34.65%；扣非后归母净利润4.89亿元，同比下降37.82%。

　　2024年公司轻质建材业务实现营业收入175.98亿元，同比-2.93%，其中石膏板/龙骨分别实现营业收入131.07/22.87亿元，同比-4.79%/-0.13%。公司主业石膏板收入小幅下滑，主要原因系2024年石膏板行业竞争加剧，公司石膏板销量及均价有所下降所致，2024年公司石膏板销量为21.71亿平米，同比减少0.05%。但公司继续深化“三精管理”，加强生产成本管控，“一体”业务毛利率保持逆势增长，2024年公司石膏板/龙骨业务毛利率分别为38.51%/18.98%，同比+0.02pct/+0.28pct。此外，公司国际化持续推进，2024年海外销售收入达4.17亿元，同比增长87.59%，海外收入大幅提升，后续随着公司海外基地产能的进一步投产，海外将贡献更多业绩增量。

　　防水业务方面，公司推出北新修缮业务体系，聚焦旧改和翻新改造市场，拓展市场空间，带动防水业务规模不断扩大，2024年防水卷材实现营业收入33.22亿元，同比+19.32%。涂料业务方面，2024年公司涂料实现营业收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率为31.94%，同比+2.72pct。涂料业务收入规模及盈利能力大幅提升主要原因系嘉宝莉并表拉动所致，2024年嘉宝莉涂料实现营业收入32.20亿元，扣非后归母净利润3.36亿元，嘉宝莉重组完成后，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，此外，2024年底公司重组大桥油漆，进一步丰富公司涂料业务体系，涂料业务规模再扩张。

　　2024年公司期间费用率为14.34%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/4.37%/4.10%/0.29%，同比+1.35pct/+0.74pct/-0.15pct/-0.09pct,销售及管理费用率增加主要系新并购子公司导致相关费用增加所致。2024年公司经营性现金流量净额为51.34亿元，同比增加8.45%，公司经营性现金流保持稳健提升。此外，公司公布2024年利润分配预案，每10股派发现金红利8.65元，合计发放现金红利14.61亿元，股利支付率为40.07%，较上年提高0.04pct，公司延续高分红比例。二、投资建议

　　随着公司“一体两翼”战略加速布局，三大主营业务有望稳步发力，公司持续稳固石膏板及“石膏板+”业务，公司发布对外投资公告，子公司泰山石膏拟投资建设年产2000万平方米石膏玻纤板生产线项目，后续随着产能的释放，公司石膏板业务规模将进一步扩大，巩固石膏板龙头地位；此外，公司将继续通过内生+外延的方式，对“两翼”业务进行双轮驱动，防水、涂料业务规模有望继续扩张。与此同时，公司海外业务加速布局，有望贡献更多业绩增量。看好公司未来发展前景。

　　下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

　　公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入36.96亿元，同比下降11.69%；归母净利润9.45亿元，同比下降16.02%；扣非归母净利润8.77亿元，同比下降21.61%。

　　公司核心产品进入成熟期：尽管《问道》端游凭借版本更新实现收入同比增长16.31%，但《问道手游》全年流水同比下降14.13%，《一念逍遥》大陆版流水降幅达46.40%。此外，公司2023年推出的《飞吧龙骑士》《超进化物语2》等新品未能形成有效替代，叠加代理产品《异象回声》运营权转移，公司年度整体业绩承压。

　　公司持续加码全球化布局，2024 年前三季度境外收入同比增长 99.57% 至 3.69 亿元，年内已发行《飞吧龙骑士（境外版）》《Monster Never Cry》等产品。然而，由于研发成本高企及本地化运营投入，境外业务尚未实现盈利。我们认为，《杖剑传说》《冲啊原始人》等储备产品有望强化海外市场区域覆盖，公司海外市场业务拓展可期。

　　公司2024全年研发投入占比达19.96%，研发人员增至920人，同时优化部分低效项目以提升资源集中度。通过“小步快跑”策略强化核心玩法验证，同时推进AI技术在策划、测试环节的应用，降低试错成本。公司研发中台建设成效初显，技术中心、美术中心等支持部门的专业化能力逐步转化为产品迭代效率。二、投资建议

　　我们认为，在核心产品老化、行业竞争加剧背景下，公司短期业绩承压。但通过收缩代理业务、聚焦自研精品、加速海外布局等举措，有望重构公司市场竞争力。

　　市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

　　【银河晨报】3.26丨宏观：掠过最紧张时刻——2025年3月MLF操作解读